Por Nouriel Roubini
Años de políticas fiscales y monetarias extremadamente flexibles han puesto a la economía mundial en camino de un choque de trenes en cámara lenta en los próximos años. Cuando llegue la crisis, la estanflación de la década de 1970 se combinará con la creciente crisis de deuda de la era posterior a 2008, lo que dejará a los principales bancos centrales en una posición imposible.
En abril, advertí que las políticas monetarias y fiscales extremadamente flexibles de hoy, cuando se combinan con una serie de choques de oferta negativos, podrían resultar en una estanflación al estilo de la década de 1970 (alta inflación junto con una recesión). De hecho, el riesgo hoy es aún mayor que entonces.
Después de todo, los coeficientes de endeudamiento en las economías avanzadas y la mayoría de los mercados emergentes fueron mucho más bajos en la década de 1970, razón por la cual la estanflación no se ha asociado históricamente con crisis de deuda. En todo caso, la inflación inesperada en la década de 1970 eliminó el valor real de las deudas nominales a tasas fijas, reduciendo así la carga de la deuda pública de muchas economías avanzadas.
Por el contrario, durante la crisis financiera de 2007-08, los elevados coeficientes de endeudamiento (público y privado) provocaron una grave crisis de endeudamiento, a medida que estallaban las burbujas inmobiliarias, pero la recesión resultante condujo a una inflación baja, si no a una deflación absoluta. Debido a la contracción del crédito, se produjo un shock macroeconómico en la demanda agregada, mientras que los riesgos actuales se encuentran en el lado de la oferta.
Por lo tanto, nos quedamos con lo peor tanto de la estanflacionaria de los setenta como del período 2007-2010. Los coeficientes de endeudamiento son mucho más altos que en la década de 1970, y una combinación de políticas económicas flexibles y choques de oferta negativos amenaza con impulsar la inflación en lugar de la deflación, preparando el escenario para la madre de las crisis de deuda estanflacionarias en los próximos años.
Por ahora, las políticas monetarias y fiscales laxas continuarán alimentando burbujas de activos y crédito, lo que provocará un choque de trenes en cámara lenta. Las señales de advertencia ya son evidentes en las altas relaciones precio-ganancias de hoy, las primas de riesgo de acciones bajas, los activos inmobiliarios y tecnológicos inflados, y la exuberancia irracional que rodea a las empresas de adquisición con fines especiales (SPAC), el sector de las criptomonedas, la deuda corporativa de alto rendimiento, Obligaciones de préstamos garantizados, capital privado, acciones de meme y comercio minorista descontrolado. En algún momento, este auge culminará en un momento de Minsky (una pérdida repentina de confianza), y las políticas monetarias más estrictas desencadenarán una quiebra y un colapso
Pero mientras tanto, las mismas políticas flexibles que están alimentando las burbujas de activos continuarán impulsando la inflación de los precios al consumidor, creando las condiciones para la estanflación cada vez que lleguen los próximos choques negativos de oferta. Tales conmociones podrían derivarse de un proteccionismo renovado; envejecimiento demográfico en economías avanzadas y emergentes; restricciones de inmigración en economías avanzadas; la reubicación de la manufactura a regiones de alto costo; o la balcanización de las cadenas de suministro globales.
En términos más generales, la disociación chino-estadounidense amenaza con fragmentar la economía global en un momento en que el cambio climático y la pandemia de COVID-19 están empujando a los gobiernos nacionales hacia una autosuficiencia más profunda. Agregue a esto el impacto en la producción de ataques cibernéticos cada vez más frecuentes en la infraestructura crítica y la reacción social y política contra la desigualdad, y la receta para la disrupción macroeconómica está completa.
Para empeorar las cosas, los bancos centrales han perdido efectivamente su independencia, porque no se les ha dado otra opción que monetizar déficits fiscales masivos para prevenir una crisis de deuda. Con las deudas públicas y privadas que se han disparado, están en una trampa de deuda. A medida que aumente la inflación en los próximos años, los bancos centrales se enfrentarán a un dilema. Si comienzan a eliminar gradualmente las políticas no convencionales y aumentan las tasas de interés para combatir la inflación, se arriesgarán a desencadenar una crisis de deuda masiva y una recesión severa; pero si mantienen una política monetaria laxa, se arriesgarán a una inflación de dos dígitos y una estanflación profunda cuando surjan los próximos shocks negativos de oferta.
Pero incluso en el segundo escenario, los responsables de la formulación de políticas no podrían evitar una crisis de deuda. Si bien la deuda pública nominal a tasa fija en las economías avanzadas puede eliminarse en parte por una inflación inesperada (como sucedió en la década de 1970), las deudas de los mercados emergentes denominadas en moneda extranjera no lo serían. Muchos de estos gobiernos necesitarían incumplir y reestructurar sus deudas.
Al mismo tiempo, las deudas privadas en las economías avanzadas se volverían insostenibles (como sucedió después de la crisis financiera mundial) y sus diferenciales en relación con los bonos gubernamentales más seguros se dispararían, lo que desencadenaría una reacción en cadena de incumplimientos. Las corporaciones altamente apalancadas y sus imprudentes acreedores bancarios en la sombra serían las primeras en caer, seguidas pronto por los hogares endeudados y los bancos que las financiaron.
Sin duda, los costos reales de endeudamiento a largo plazo pueden descender inicialmente si la inflación aumenta inesperadamente y los bancos centrales todavía están por detrás de la curva. Pero, con el tiempo, estos costos se verán incrementados por tres factores. En primer lugar, el aumento de las deudas públicas y privadas ampliará los diferenciales de tipos de interés privados y soberanos. En segundo lugar, el aumento de la inflación y la profundización de la incertidumbre elevarán las primas de riesgo de inflación. Y, tercero, un índice de miseria en aumento, la suma de la inflación y la tasa de desempleo, eventualmente exigirá un «Momento Volcker».
Cuando el ex presidente de la Fed, Paul Volcker, subió las tasas para hacer frente a la inflación en 1980-82, el resultado fue una grave recesión de doble caída en Estados Unidos y una crisis de deuda y una década perdida para América Latina. Pero ahora que los índices de deuda global son casi tres veces más altos que a principios de la década de 1970, cualquier política antiinflacionaria conduciría a una depresión, en lugar de una recesión severa.
En estas condiciones, los bancos centrales serán condenados si lo hacen y condenados si no lo hacen, y muchos gobiernos serán semi-insolventes y, por lo tanto, no podrán rescatar a bancos, corporaciones y hogares. El ciclo fatal de los soberanos y los bancos en la eurozona después de la crisis financiera mundial se repetirá en todo el mundo, absorbiendo también a los hogares, las corporaciones y los bancos en la sombra.
Tal como están las cosas, este choque de trenes en cámara lenta parece inevitable. El reciente giro de la Fed de una postura ultra-moderada a una mayoritariamente moderada no cambia nada. La Fed ha estado en una trampa de deuda al menos desde diciembre de 2018, cuando una caída del mercado de valores y crédito la obligó a revertir su política de endurecimiento un año completo antes de que golpeara el COVID-19. Con la inflación en aumento y los shocks estanflacionarios que se avecinan, ahora está aún más atrapada.
También lo son el Banco Central Europeo, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra. La estanflación de la década de 1970 pronto se encontrará con la crisis de la deuda del período posterior a 2008. La pregunta no es si, sino cuándo.
