Por Michael Hudson y Paul Craig Roberts
Incluso antes de que la crisis de Covid-19 hubiera reducido los precios de las acciones casi a la mitad desde que estalló en enero, los mercados financieros se encontraban en una condición inherentemente inestable.
Años de flexibilización cuantitativa habían cargado tanto dinero en los precios de acciones y bonos que el precio de las acciones / múltiplos de ganancias y los precios de los bonos eran demasiado altos según cualquier estándar histórico normal y razonable. Las primas de riesgo han desaparecido, con solo unos pocos puntos básicos que separan las letras del Tesoro de los Estados Unidos y los bonos corporativos.
La flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal desde 2008, más las grandes empresas que utilizan sus ganancias para recompras de acciones llevaron los precios de los activos financieros a un ámbito de irrealidad. El resultado fue que los mercados ya estaban al borde de la fragilidad. Cualquier aumento del interés normal a condiciones más normales, o cualquier choque externo, estaba obligado a colapsar los valores artificiales a los que se les ponía precio a los mercados financieros. La política de la Fed era perpetuar esta situación durante el mayor tiempo posible inyectando aún más crédito. Pero a tasas de interés cercanas a cero, se podía hacer poco.
Un estrecho paralelo a esta situación fue el estado de la deuda del Tercer Mundo a mediados de los años ochenta. El anuncio de México de que no podría cumplir con su servicio de deuda externa fue el shock que puso en conflicto la fea realidad financiera con el supuesto de que de alguna manera se podría pagar cualquier deuda gubernamental, incluso las deudas denominadas en una moneda extranjera. (México y otros países habían denominado sus bonos en dólares para obtener tasas de interés más bajas de las que tendrían que pagar los bonos denominados en sus propias monedas. Se suponía que los ingresos de exportación proporcionarían monedas fuertes con las cuales canjear los bonos).
El sistema financiero internacional fue rescatado por la emisión de bonos Brady: bonos nuevos «buenos» para los viejos «malos». El valor del capital de estos bonos todavía estaba muy por debajo de la deuda original, pero tenían la virtud de establecer niveles realistas al alinear el saldo de la deuda con la capacidad real de los países deudores para ganar los dólares u otras monedas fuertes necesarias para pagar los bonos. denominados en monedas extranjeras, principalmente el dólar estadounidense.
La crisis actual requiere una amortización similar y el reconocimiento de que los niveles de precios ficticios deben dar paso a la realidad en algún momento. De hecho, hemos llegado al final de una ilusión: la ilusión de que los precios de los bonos (y las acciones) podrían mantenerse indefinidamente simplemente mediante ingeniería financiera, sin una base económica capaz de producir suficientes ingresos excedentes para justificar los precios existentes de los bonos y las acciones.
Tan atractivos fueron los niveles poco realistas de bonos y acciones que los mercados todavía están en la «fase de negación» con la esperanza de que el rescate de Coronavirus pueda usarse como una oportunidad para una mayor infusión de dinero en los mercados financieros. Pero eso simplemente pospone el inevitable ajuste para volver a alinear los precios de los activos financieros con las capacidades económicas reales.
Ciertamente hay un pánico financiero, y los precios no son necesariamente más realistas en un pánico de lo que fueron en la burbuja que lo condujo. La pregunta es, ¿qué es un nivel sostenible de precios de activos? Lo que debe ser respaldado es un valor realista de acciones y bonos. Las deudas incobrables deben eliminarse de los libros, no respaldadas en un intento de recuperar los niveles de antivirus poco realistas.
Una forma exitosa de hacer frente a los bonos caros y otras deudas:
Nuestra situación es similar a la deuda del Tercer Mundo a principios de la década de 1980 después de que México disparó la bomba de la deuda latinoamericana al explicar que no tenía el dinero para pagar sus bonos extranjeros. Los precios de los bonos del Tercer Mundo se desplomaron cuando los inversores calcularon el poder de los países que tenían que exportar bienes y servicios (o vender sus activos) para pagar sus deudas en moneda extranjera. Pero sus ingresos de exportación simplemente no podían cubrir el servicio de la deuda que se les debía.
El mercado de la deuda soberana se cotizaba a precios tan bajos que estos bonos del gobierno extranjero se habían vuelto ilíquidos. Incapaces de obtener más crédito, los países enfrentados por este estado financiero se vieron amenazados por la inestabilidad política.
La prolongada flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal y el apoyo a los mercados financieros han proporcionado la apariencia de estabilidad. Este soporte vital artificial ha sido visto como bancos de ahorro y grandes empresas, fondos de pensiones y finanzas estatales y locales de la insolvencia. Pero al hacer esto, la Fed ha estado luchando contra lo que parece una batalla perdida contra la realidad. La Fed ha estado apoyando valores ilusorios que no pueden sostenerse.
La realidad es que grandes extensiones del auge del mercado de bonos corporativos posteriores a 2008 han visto una proliferación de bonos corporativos que no se pueden pagar. La industria del fracking es solo el ejemplo más visible. Las compañías aéreas, de entretenimiento, hoteles y empresas minoristas enfrentan pérdidas que amenazan su solvencia.
La Reserva Federal teme un mercado libre en lo que respecta a los precios de los activos. O al menos, teme las consecuencias políticas y económicas de retirar el apoyo artificial. La realidad forzó a la Reserva Federal a apoyar a mediados de marzo y ya se ha anunciado una intervención mayor. Según el New York Times, por primera vez en la historia, la Reserva Federal anunció que compraría bonos de cororato, incluida la deuda de grado de inversión más riesgosa. [1] Parece que la Fed también tiene la intención de comprar acciones ( https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/monetary20200317b1.pdf ).
Esta es la «etapa de negación» de la ilusión que ha resultado en una crisis: la ilusión de que la acumulación de acciones y bonos podría pasar de la manipulación del gobierno a una realidad real del mercado.
¿Dónde se supone que esto termine? La Fed podría comprar todos los bonos, desde basura corporativa hasta bonos estatales y municipales como una forma de evitar que sus precios caigan. En un extremo, este escenario de negocios como siempre llevaría a que la Reserva Federal sea propietaria del mercado de bonos basura, los municipios y una gran franja del mercado de valores.
Esto podría tener un lado positivo: habiendo concentrado la deuda en sus propias manos, la Reserva Federal tendría las manos libres para cancelar la deuda, privatizar las empresas y comenzar de nuevo con una sobrecarga de la deuda más baja. Eso es lo que ha estado haciendo el banco central de China: simplemente condonar la deuda que se debe a sí misma. La Fed cambiaría la deuda pública «buena» (buena en el sentido de que el gobierno puede imprimir el dinero para pagarla) por deuda mala (es decir, impagable).
Poner a los mercados financieros en línea con la realidad significaría cancelar una gran parte de la deuda corporativa y darse cuenta de que se ha creado una gran «riqueza» de capital corporativo al descapitalizar a las corporaciones en acciones en lugar de invertir en la capacidad productiva del país, incluidos salarios dignos para trabajadores La industria de las aerolíneas estadounidenses en la última década ha gastado hasta el 96% de su efectivo en recompras de acciones, dando riqueza financiera a sus CEO y tenedores de acciones en lugar de invertir en sus negocios. Dicha riqueza financiera, si no está respaldada por la riqueza real, se basa en arenas movedizas, y ahora está desapareciendo a medida que los mercados de activos caen en picado. Entonces, las recompras de acciones y otras formas artificiales de «crear riqueza» fueron «inversiones» que tuvieron retornos drásticamente negativos.
Para implementar una racionalización de los precios de los bonos y las acciones que los alinee con la realidad, debe ser de interés para los tenedores de estos valores. Reconocer que los bonos no valen tanto como el precio al que los respalda la Fed no atraerá a los tenedores de bonos, siempre y cuando los precios sean respaldados artificialmente. Un canje de bonos (nuevos bonos buenos por viejos bonos malos) solo se puede lograr en una situación en la que sea más realista y menos riesgoso tener un buen enlace bueno que un bono malo de bajo precio (o ficticiamente alto).
Por lo tanto, la Reserva Federal debería permitir que los precios caigan a su nivel de «mercado» sin interferencia. La Reserva Federal está tratando de apoyar lo que no es compatible. Al hacer esto, ha bloqueado una solución razonable que alinea los precios de los activos financieros con la capacidad realista de llevar deuda.
Sin el apoyo de la Reserva Federal, los bonos tendrían que amortizarse y los precios de las acciones continuarían cayendo. Eso prepararía el terreno para algo como la solución Brady Bond para las deudas del Tercer Mundo en la década de 1980. Los bonos latinoamericanos y otros bonos del Tercer Mundo se vendían alrededor de 25 centavos por dólar tras el anuncio de México de que no podía pagar su deuda programada en 1982. Hubo un amplio reconocimiento de que los gobiernos latinoamericanos no podían pagar sus bonos. Eso se debió a que estos bonos estaban denominados en dólares estadounidenses, y los gobiernos extranjeros solo pueden imprimir su propia moneda. Cuando hicieron esto para arrojar dinero nacional a los mercados de divisas para comerciar con monedas fuertes con las que pagar sus deudas, sus tipos de cambio se desplomaron. [2]
Los bonos Brady abordaron el problema mediante un intercambio de «buenos bonos por viejos». Los nuevos bonos recibieron apoyo del FMI y de otro tipo, y se basaron en lo que los países extranjeros realmente podían pagar en divisas (principalmente dólares estadounidenses). Los tenedores de bonos podrían canjear sus bonos antiguos, que se vendían de 15 a 25 centavos por dólar, por nuevos bonos con un precio superior al precio de mercado pero inferior a la emisión original, pero que al menos eran seguros y menos riesgosos. Eran «lazos de realidad».
El gobierno puede organizar algo similar para los bonos corporativos después de que el mercado elimine los valores artificiales de QE agregado. Sin embargo, para crear un entorno de mercado para tal alternativa, la Reserva Federal debe permitir que los bonos y las acciones caigan a su nivel natural «realista», reconociendo que los gastos generales de la deuda existente no pueden pagarse. Entonces, se pueden emitir nuevos «bonos de realidad» y la economía puede comenzar de nuevo con un nivel de deuda no paralizante. Como el pánico llevará el precio de mercado por debajo del precio de la realidad, los nuevos instrumentos de deuda tendrán valores más altos que los precios de pánico del mercado. Alternativamente, se podría hacer una buena estimación del valor real de los bonos con la deuda amortizada a ese nivel. Si eso se puede hacer, evitaría una caída de pánico a un nivel inferior.
Los bancos y los principales acreedores tendrían que absorber gran parte de la pérdida resultante de la subida de los precios de las acciones y los bonos a niveles sobrevalorados. Pero algo similar fue una característica de las reformas de Brady, que exigía la distribución de la carga por parte de los bancos (el club de Londres) y también los gobiernos (el club de París) que tenían que proporcionar alivio de la deuda. Si la reducción de la deuda hace que los bancos sean insolventes, pueden nacionalizarse. Cuando vuelven las condiciones más normales, los bancos pueden ser privatizados. Esto también brindaría una oportunidad para aumentar la competencia al dividir «bancos demasiado grandes para quebrar» y separar nuevamente la banca comercial de la banca de inversión. En otras palabras, la nacionalización sería una forma de aumentar la competencia y restaurar la estabilidad de Glass-Steagall en el sistema financiero.
Fuente: paulcraigroberts.org
